买量竞争的下一个阶段是什么？当产品和用户获取模型已经得到验证，决定增长的就不再只是ROAS，还包括谁能使用更合适的资金，更快抓住仍然存在的市场窗口。好的产品帮助企业找到增长机会，好的数据帮助企业证明增长机会，而好的资金结构，则决定企业能否在窗口关闭之前，真正把机会转化为增长。

在近期Enjoy出海举办的“从买量到支付，拆解Merge合成游戏的出海生意”线上研讨会期间，PvX Partners中国区投资总监Tree陈天宇发表了上述观点。

PvX Partners是一家总部位于新加坡的增长资本平台，与传统融资更关注企业整体盈利和抵押资产不同，其判断增长机会的核心，是新增用户的获取成本、留存表现和收入回收能否被数据持续验证。

陈天宇认为，从市场机会来看，Merge远未失去新品窗口，但机会正在不同细分方向之间加速分化。复杂Meta和混合玩法仍在吸引新产品进入，单纯复制成熟玩法却越来越难；与此同时，素材竞争也从“把玩法讲清楚”转向“谁能更快抢到用户注意力”。数据显示，强冲击类素材只占创意数量的16.1%，却获得了45.8%的曝光。AI进一步降低素材生产与测试成本后，能否做出素材不再是唯一门槛，能否持续放大已经验证的素材和用户机会，开始成为新的竞争焦点。

而真正进入扩量阶段，增长也并不是将已有ROAS直接复制到更大的预算上。随着投放规模扩大，新增用户的来源、成本和回收表现都可能发生变化，过去表现良好的整体数据，并不意味着新增预算仍能维持相同效率。对于依赖长期内容与LiveOps的Merge产品，这一问题更加突出：买量成本集中发生在前期，用户价值却需要在后续数月逐步释放。产品长期来看可能具备良好的盈利能力，但增长过程中的现金流依然可能十分紧张。如何让资金结构与用户价值的释放节奏相匹配，也成为产品规模化增长必须解决的问题。

以下内容由Enjoy出海整理：

大家好，我是PvX Partners中国区投资总监Tree陈天宇，主要负责买量融资业务。

过去一段时间，我和不少Merge工作室及游戏企业交流时，听到了两种看似相反的判断。

一种观点认为，Merge已经卷成红海，头部产品几乎吃完了用户、素材和题材，市场上很难再看到新的创意和玩法。另一种观点则来自数据：仍然有新的Merge产品不断跑出来，甚至一些并非来自亚洲传统头部厂商的团队，也能在短时间内获取大量用户。

那么，哪一种判断是对的？

其实两种都对。发展到今天，Merge已经不能再被当作一个单一赛道来看。不同玩法、不同Meta和不同产品形态之间，面临的市场环境与机会差异很大。

因此，今天主要想讨论三个问题：第一，Merge发展到现在是否还有机会；第二，找到机会之后，买量能否持续放大；第三，真正开始放量之后，现金流能否跟得上。

 

01

到了2026年，

Merge的机会到底在哪里？

首先看这张图。Merge并不是一个单一赛道。平时提到Merge，往往会把很多产品放在一起讨论，但实际上，不同产品从底层合成机制到外围玩法设计，都存在比较明显的差异。

最典型的是Merge-2，也就是“A+A=B”，两个相同物品合成一个更高等级的物品。Merge-3则是“A+A+A=B”，通过三个相同物品完成升级。

此外，还有一类是Alchemy，也就是元素合成类玩法。它的基本逻辑更接近“A+B=C”，强调配方组合和新元素发现。Alchemy在英文中本身就是“炼金”的意思，因此我们将其概括为元素合成类。

另一类是“Merge-2: Other”。它的底层机制仍然是“A+A=B”，但会在此基础上叠加Idle、RPG战斗、模拟经营等非典型元素，形成更加混合的产品结构。

图中的“Merge: Other”则是一个更加宽泛的分类，主要涵盖Merge-2之外的非标准合成机制，例如Merge-3、2048类数字合成、物理合成和生物进化等。这也是目前合成玩法中相对开放的创新区域。

这里暂时不必过于纠结分类边界，真正需要关注的是：对于希望进入Merge赛道的开发者和休闲游戏工作室来说，不同细分方向的市场规模和新品机会存在很大差异。

图中的数据来自AppMagic全球市场Top 1000产品，观察周期为近90天。左侧是各细分类目的下载规模和下载增速，右侧是上线不足12个月的新品在该品类Top 100下载量中的占比。前者反映市场规模和增长情况，后者则可以用来观察一个细分方向对新品的开放程度。

首先来看Merge-2。该品类近90天获得1.53亿次下载，同比增长14%，仍然是整个Merge市场最重要的基本盘。但上线不足12个月的新品只占29%的下载量，说明市场规模虽然很大，成熟产品的优势同样明显。

相比之下，复杂Meta玩法的表现更值得关注。这类产品近90天获得1.29亿次下载，增长19%，新品下载占比达到31%。这意味着，越来越多机会来自Merge核心玩法与剧情、装修、经营及长线外围系统的结合，而不是简单地把基础合成机制重新做一遍。《Gossip Harbor》就是其中比较典型的代表。

再看“Merge: Other”。这一品类目前只有400万次下载，整体规模较小，但近90天增长达到30%，新品下载占比更是达到45%，为图中最高。这里并不能直接得出“下一个大品类已经出现”的结论，但至少说明，非标准Merge机制和混合玩法对新品更加开放。

“Merge-2: Other”的体量更小，近90天约为200万次下载，但增长达到39%，是图中增速最高的细分类目。不过，其新品下载占比只有12%，因此仍需区分市场增速与新品机会，不能只看增长数字作出判断。

反过来看，基础的Merge-2简单玩法近90天下载量约为2200万次，同比下降9%，新品下载占比只有16%。Alchemy元素合成类的下载量约为300万次，下降39%，新品占比更是只有1%。这两个方向目前对新品的开放程度相对有限。

所以，这张图最值得关注的并不是哪根柱子是绿色、哪个类目增速最高，而是Merge市场的规模与开放度并不完全重合。主流规模仍然集中在Merge-2，但新品空间更多出现在复杂Meta和非标准混合玩法中。整个赛道的机会并不是平均分布的，而是在不同细分方向上加速分化。

即使找到了仍在增长、对新品也相对开放的细分方向，下一个门槛也会马上出现：到了今天，还能不能只靠复制一套成熟玩法，把产品真正做起来？

新品仍有窗口，但低成本复制越来越难

从过去90天下载表现靠前的新品来看，Merge赛道并未被头部产品完全占据。近期跑出的项目中，既有中腰部团队的产品，也有中国发行商推出的新品，还有《肥鹅美食街》这类在题材和视觉上具有较强辨识度的产品。它在上线中国大陆市场后，也开始向大陆以外的市场拓展。这些案例表明，Merge新品仍有进入市场并获得用户的机会。

不过，《Gossip Harbor》《Tasty Travels》等头部产品也在不断提高用户对Merge游戏的预期。玩家关注的已经不只是一块好玩的合成棋盘，还包括能够推动体验的剧情钩子、具有设计感的场景修复、角色关系，以及持续数月甚至更长时间的LiveOps内容。

因此，今天的Merge已经不再只是一种简单玩法，而是以合成为核心循环的长期内容产品。虽然两种定义看似接近，对团队能力的要求却截然不同。厂商不仅需要做好玩法，还要同时管理题材、内容、运营、素材和买量效率。

新品依然存在机会，但依靠低成本复制成熟玩法跑出产品已经越来越困难。真正拉开产品差距的，不再只是某个单点设计，而是背后的整套增长系统。

 

02

素材竞争从展示玩法

转向争夺注意力

当Merge逐渐变成长期内容产品，最先被放大的竞争之一就是素材。

从目前的市场数据来看，Merge素材的竞争重点正在从“把玩法讲清楚”，转向“如何更快吸引用户注意”。目前较为高频的方向主要有两类：一类强调玩法爽感与问题解决过程，另一类则通过情绪冲突和强冲击钩子吸引用户。

从素材钩子的分布来看，猎奇视觉类素材的创意数量占比最高，达到47.7%，曝光加权占比为34.1%。更值得关注的是强冲击类素材，其创意数量占比仅为16.1%，却获得了45.8%的曝光，是所有钩子类型中曝光加权占比最高的一类。

这意味着，强冲击素材虽然不是市场上数量最多的类型，却频繁出现在获得大量曝光的素材中。相比之下，悬念提问类素材的创意数量占比与曝光加权占比较为接近，分别为14.9%和14.2%；高风险情境、共鸣型失败和搞笑梗类素材的曝光表现，则明显低于其创意数量占比。

这些数据并不意味着所有团队都应该转向猎奇或强刺激内容，而是反映出买量竞争正在变得更加情绪化和工业化。团队不仅需要持续生产素材，还需要更快识别能够制造情绪、悬念和行动意愿的开场钩子，在有限时间内抓住用户注意力。

与此同时，AI及各类素材工具正在降低制作与迭代成本。过去一天只能测试10条素材，如今同一团队可以完成更多版本的生产和测试，素材迭代速度也随之加快。

不过，当团队能够更快找到更多有效素材后，增长瓶颈也会继续向后转移。新的问题不再只是能否跑出素材，而是有没有足够的预算将已经验证的机会持续放大，以及规模化买量之后，现金流能否承接？

找到能够持续产出有效素材的方向后，Merge产品会进入第二个问题：如何扩量。

扩量并不等于将一条表现良好的ROAS曲线，简单乘以更大的预算。这组数据来自PvX Partners旗下平台PvX Lambda，共包含248个按月划分的Merge产品投放Cohort。数据显示，不同预算档位下，用户的早期ROAS与第六个月回收表现存在明显差异。

以P50，即中位数为例，月消耗低于10万美元的Cohort，M1 ROAS为53%，到M6时达到116%。月消耗在10万至25万美元之间时，M1和M6的ROAS中位数分别为43%和100%；25万至50万美元档位分别为40%和93%。

当月消耗进一步提高至50万至100万美元时，M1 ROAS中位数降至35%，M6为86%，到第六个月仍未实现完全回收。月消耗超过100万美元的Cohort，M1 ROAS中位数为20%，M6也只有76%。

部分产品依然能够在大规模投放下取得较好的回收。例如，50万至100万美元档位的P75样本，M6 ROAS可以达到121%。不过，这类产品属于相对少数。从中位数来看，不同预算档位的回收表现确实呈现出明显分层。

这组数据并不能直接证明预算越大，ROAS就一定越差。不同档位之间的差异，可能同时受到产品质量、目标市场、投放渠道和产品阶段等因素影响，样本本身也存在一定限制。因此，不能简单根据图表作出因果判断。

但数据至少说明，扩量不能建立在复制平均ROAS的假设上。整体ROAS中既包含过去表现较好的Cohort，也混合了不同市场、渠道和投放阶段的数据，可能掩盖新增预算所对应用户的真实表现。

真正决定下一笔预算是否应该投入的，并不是历史平均ROAS，而是新增预算带来的边际回收。假设月预算从30万美元提高到60万美元，更应该关注新增30万美元获取的用户表现，以及扩量后M1、M3和M6的回收曲线是否发生变化，回收周期又是否在团队可以承受的范围内。

因此，“上个月的ROAS表现很好”与“预算翻倍后，新增Cohort仍能保持相同回收”是两个完全不同的问题。扩量的核心不是过去的ROAS是否漂亮，而是预算增加之后，新获取的用户能否继续稳定回收。

对于Merge产品而言，这一问题还会更加复杂。Merge本身是一门用户价值逐步释放的长尾生意，产品收入需要通过持续内容更新和长期运营逐渐回收。预算规模扩大后，团队不仅要判断新增用户的长期价值，还要面对更长回收周期带来的资金压力。

 

03

Merge是长尾变现生意

最终ROAS成立不代表现金流没有压力

Merge产品的长线特征，不只体现在内容和运营层面，也直接影响收入回收与现金流结构。

这张图进一步展示了PvX Lambda对Merge品类付费用户留存的统计。需要强调的是，这条曲线反映的是付费用户留存，并不是收入曲线，也不能等同于LTV曲线，因此不能据此直接计算产品未来的收入。

这组数据主要用于说明Merge产品的一个重要特征：付费用户留存在前几个月下降较快，但此后仍然存在较为明显的长尾。即使到了第六个月，付费用户留存的中位数仍在10%左右，意味着部分早期付费用户会在后续数月继续留在产品中。

这一特征对Merge尤为重要。特别是叠加复杂Meta的产品，通常依赖剧情更新、活动运营和持续付费逐步释放玩家价值。玩家的价值并不会在安装当天一次性释放，而是随着留存、内容消费和长期运营，在数月内逐步兑现。

但买量成本与玩家价值的释放节奏并不一致。广告平台通常会在投放完成后很快结算费用，玩家却不会提前一次性支付未来六个月的消费。对开发者而言，买量成本在M0已经发生，相关收入则要到M1、M3甚至M6以后，才会随着玩家行为逐步回收。

这构成长尾变现的两面性。一方面，稳定的长期留存和持续付费，意味着优质产品可能获得更高的LTV；另一方面，团队也需要等待更长时间，才能将这部分价值真正转化为现金。从这个角度看，长尾价值类似一项需要时间兑现的看涨期权。

因此，一款产品最终ROAS表现良好，并不代表它在增长过程中没有现金流压力。例如，某款产品8月投入100万美元买量，9月只回收20万美元；如果团队希望保持增长，9月可能还要继续投入100万美元。即使这批用户最终能够实现盈利，买量支出与收入回收之间仍然存在明显的时间差。

产品越依赖长期内容、活动运营和持续付费，这种现金流错配就越明显。Merge厂商不仅需要关注最终ROAS能否成立，还需要让自身资金结构与收入释放节奏相匹配。

由此也引出了下一个问题：如果一批用户最终能够产生利润，开发者是否有必要全部使用自有现金，承担中间数月的资金缺口与回收风险？这也正是PvX Partners一直试图解决的问题。

 

04

PvX Capital

围绕新增用户Cohort提供增长资金

PvX Partners是一家总部位于新加坡的增长资本平台，主要服务全球游戏、消费应用、短剧和AI企业。公司成立于2024年1月，获得Play Ventures、General Catalyst等资本机构支持，并建立了近10亿美元的已承诺授信额度。

目前，PvX已在全球支持超过50家游戏和应用公司，其中包括10余家中国企业。其核心团队拥有超过50年的游戏、增长、数据与金融复合经验，成员背景覆盖MPL、网易游戏、摩根士丹利和谷歌等企业与机构。

与传统股权融资不同，PvX主要通过非稀释性资本，与企业共同投资未来新增用户Cohort，最高可提供相当于企业自有买量投入4倍的资金支持，帮助企业优化现金流并放大已经得到验证的增长机会。

相比已经合作的企业数量，更值得强调的是PvX评估项目的方式。传统金融机构通常更关注企业上一年度的整体利润、账面现金和可用于抵押的固定资产；PvX则将重点放在下一批新增用户本身。

具体来看，PvX会分析这些用户来自哪些市场和渠道、获取成本是多少、留存表现如何、收入以怎样的节奏回收，以及相关现金流能否通过数据进行解释。

本质上，PvX并不是对一家公司的整体发展进行判断，而是根据具体项目，评估未来新增用户Cohort的现金流，并与企业共同承担用户获取过程中买量支出与收入回收之间的时间差。

 

05

不是所有增长，

都应该使用同一种资金

买量支出与收入回收之间的时间差，进一步引出了一个更大的问题：企业处于不同发展阶段时，应该使用什么资金推动增长？

融资经常被放在一起讨论，但不同类型的资金，本质上解决的是不同问题。股权融资、银行或代理商信用，以及买量融资，分别对应长期不确定性、短期资金周转和已验证投放的规模化放大。

股权融资更适合承担长期不确定性。例如，企业需要研发新产品、组建团队或进入全新赛道时，未来结果难以预测。此时引入股权投资较为合理，投资人与企业共同承担风险，也共同分享公司未来的长期价值。

不过，如果将股权资金用于已经验证的买量投放，企业在获得短期增长资金的同时，也可能承担长期的股权成本。因此，股权更适合留给产品研发、团队扩张和战略投入等与公司长期价值直接相关的事项。

银行贷款和代理商账期则更适合短期周转。这类资金通常更看重企业主体信用、稳定流水或长期合作关系。对于经营情况稳定的企业，45天、60天甚至更长的代理商账期，可以缓解短期资金压力。

但银行和账期往往具有固定的还款周期。当产品回收周期延长时，融资额度和偿还节奏可能难以匹配实际增长速度。

买量融资解决的则是第三类问题：产品已经完成验证，新增用户的ROAS、留存和净收入能够被数据解释，企业希望将每月100万美元的预算扩大到200万或300万美元。此时，企业面对的不是公司未来能否成立，也不只是短期周转，而是如何放大一套已经验证的用户获取模型。

与固定账期不同，买量融资的资金回收可以跟随新增Cohort的实际收入表现，同时不稀释创始人与早期股东的股权。两者的区别可以概括为：股权融资解决的是“如何把公司做得更大”，买量融资解决的是“用户模型已经有效，如何更快、更安全地将其放大”。

不同资金之间并不存在绝对的优劣。真正重要的是资金期限、使用成本、偿还方式和风险承担方式，能否与企业当前的增长阶段相匹配。股权应更多用于承载长期公司价值，已经验证的买量投入则可以交给更适配其回收节奏的资金结构。

反过来看，买量融资也并不适合所有企业。

那么什么样的企业更适合买量融资？这里概括了四点。

第一，产品基本面已经得到验证。企业至少需要具备几个月相对稳定的数据，能够证明新增用户的长期价值高于获客成本。

第二，产品仍然具有扩量空间。也就是说，产品已经跑通，但现有买量规模仍有进一步提升的可能。

第三，数据能够通过MMP，按照渠道、月份和Cohort进行追踪，清楚看到每批新增用户的来源、留存、收入和回收表现。

第四，企业自有现金正在被买量明显占用。很多优质企业并不缺钱，账面现金和经营状况也较为健康。但对创始人而言，与其将几千万甚至更多现金长期沉淀在买量中，可能更愿意把这部分资金用于团队、产品和新项目。

因此，真正决定一家企业是否适合买量融资的，并不是它是否属于Merge或游戏行业，而是新增买量能否通过数据得到解释、预测和持续验证。

过去一年，PvX Partners也完成了多个游戏行业的UA融资案例。例如，PvX为Two Desperados提供了2000万美元UA融资，用于扩大其全球用户获取；Malpa Games同样获得了2000万美元UA融资；Soloband则获得了1200万美元UA融资。

这些案例说明，当产品和买量模型已经得到验证后，增长速度往往取决于企业愿意让多少现金被长期占用。如果有一部分资金能够与新增用户的回收节奏相匹配，企业就可以将更多自有现金留给产品、团队和其他长期投入。

接下来，可以通过一个简单的例子理解PvX如何参与用户获取融资。

假设一家企业准备投入20万美元，用于获取下一批新增用户。在符合条件的情况下，PvX最高可以提供约为企业自有投入4倍的资金支持。也就是说，企业投入20万美元，PvX支持80万美元，共同形成100万美元的新增买量预算。

这100万美元在当月获取的用户会形成一个独立Cohort。此后，PvX与企业共同追踪这批用户实际产生的收入，并根据其真实表现完成资金回收。

当PvX达到约定的回收上限后，不再从这批用户的后续收入中获得额外回报，剩余的长期收入继续归企业所有。如果这批用户的回收不及预期，PvX也会与企业共同承担相应的下行风险。

这一模式主要具有三个特点。

第一，不要求创始人出售公司股权，也不需要个人担保或固定资产抵押。

第二，关注的是未来新增Cohort，而不是将过去积累的老用户和老资产纳入其中。

第三，资金回收与新增用户的实际收入表现挂钩。PvX与企业关注的是同一件事：这批新增用户最终表现如何。

回到最开始的话题，发展到今天，Merge已经不再是一个单纯比拼玩法的赛道。细分方向的机会正在分化，头部竞争越来越激烈，素材生产也在逐渐走向工业化。

当团队真正找到一套能够持续扩量的用户模型后，下一阶段的竞争就不再只有ROAS，还包括谁能使用更合适的资金，更快抓住已经得到验证的机会。

最后，可以用三句话总结今天的分享：

好的产品，帮助企业找到增长机会；好的数据，帮助企业证明增长机会；好的资金结构，决定企业能否在窗口仍然存在时，真正抓住增长机会。